8月12日，腾讯发布2026年Q2财报，晚8点照例开了业绩电话会。

这次电话会的信息量依然很大，收入增速这些大数，腾讯照旧很稳，但市场真正关心的是——

AI这场仗，腾讯要怎么打？

我把电话会实录捋了一遍，照例写10点我的观察与思考，希望能提供一些增量信息——

一、WorkBuddy存在感极强

Pony的开场谈到WorkBuddy时说——

“WorkBuddy最近按月度互动量排名中国AI生产力服务第一。”

上个季度的说法是按日活跃用户衡量的使用最广泛，这个季度换成了互动量。

嗯，更AI Native一点。

腾讯官方从来没有披露过WorkBuddy的具体用户数据，这次也一样，只是隐约地说按互动量排名第一，印证了我上周不披露的猜测。

但无论如何，管理层的态度，已经写在了明面上。

James Mitchell在回答摩根大通分析师时说——

“我们确认WorkBuddy正在跑出来（breaking out）之后，果断向其倾斜资源，同时降低了组合内其他一些新AI产品的优先级。”

这句话说得很明白，在腾讯内部，不同产品是有优先级的。

很显然，元宝的优先级在下降，WorkBuddy是目前押注的核心。

另一个佐证是资本开支的排序，管理层说——

“当前资本开支的首要用途，是未来数月训练更大更好的混元模型；重要的第二用途，是为WorkBuddy背后的混元、DeepSeek及其他模型提供推理算力。”

模型第一，WorkBuddy第二，云第三。

这个排序，信息量很大。

二、腾讯为什么这么舍得给WorkBuddy花钱？

财报披露：这个Q销售及市场推广开支119亿元，同比增长26%。

这个增幅还是挺明显的，官方也说明了主要用于游戏和AI原生产品的推广。

我理解这里面WorkBuddy占了不少份额，毕竟腾讯之前的产品，很少跑到电梯里来投分众。（我最近还看到了央视里也上了WorkBuddy的广告）。

这里边，我认为还有一个点业界容易护士——

腾讯之所以花这么多精力推WorkBuddy，除了数据层面和未来的战略意义，还有一个原因：姚顺雨在OpenAI的核心工作就是强化学习。

强化学习是模型后训练的关键，而强化学习是需要一个环境滴。

WorkBuddy这类C端产品恰好可以很好地支撑模型的后训练。

电话会里刘炽平的表述也验证了这个飞轮——

“通过持续把真实产品使用和领域反馈注入模型训练，我们的'模型—产品协同设计'方法让混元得以验证模型精度、识别并解决边缘场景，实现更快的模型迭代。”

没错，模型和产品在后训练上，是可以双向奔赴滴。

三、WorkBuddy也已经在考虑如何商业化了

面对“WorkBuddy到底是企业软件还是新平台”的追问，刘炽平说——

“一个面向agentic AI的灵活工作空间，核心目标是解决办公人群以及一人公司等各类自主经营者的全部生产力需求……腾讯扮演编排者角色。混元会是WorkBuddy提供的模型之一，如果它能高性价比地解决大量用户问题，会成为主力模型，但不会是唯一模型。”

还有这句——

“我们在开发者社区的任务流中嵌入了技能付费与分成机制，开发者技能被调用时可获得收益。”

这说明WorkBuddy已经开始认真考虑商业化这件事了。

“鉴于微信、企业微信、腾讯会议等腾讯应用已被企业广泛使用，WorkBuddy为我们提供了变现企业客户关系的新途径。”

从这句话看，WorkBuddy未来大概率还是会和腾讯会议、企业微信做一定程度上的整合。

电话会的另一个增量信息是：WorkBuddy付费用户的毛利率已经接近腾讯云整体毛利率，但由于还在补贴免费用户，它整体的毛利率偏低。

管理层还专门解释了一个会计细节：

“用户在WorkBuddy上的支出以订阅为主，从现金收款到确认为报表收入存在较长时滞，目前现金收款正在大幅爬坡，年内会逐步转化为腾讯云的报表收入。”

也就是说，WorkBuddy的钱其实已经开始进账了，只是报表上还看不太出来。

略有遗憾的是，有分析师追问——

各家AI实验室都在做自己的第一方Harness（Agent框架），WorkBuddy要如何与模型厂商的第一方产品竞争？

这个问题在我看来问得是有水平滴。

但很可惜，刘炽平并没有正面回答如何看第一方与第三方Harness的市场格局。

四、混元Hy4年底发，这个节奏算不上快

先看混元Hy3正式版在同尺寸模型上还是能打滴。

付费期间全渠道日均token用量较预览版增长约6倍，按token用量持续位居OpenRouter全球前三。

刘炽平对它的评价是——

“混元Hy3的正式版表现良好，将成为混元模型家族未来达到业界顶尖（SOTA）能力的跳板。”

目前看，腾讯管理层对混元3的表现是肯定的，也明确说了，未来的目标就是达到业界的SOTA。

在回答高盛分析师时，刘炽平进一步解释了混元3的打法——

“Hy3以今天的标准看是一个很小的模型，但它能打平甚至超越比它大得多的模型；它冲着真实使用场景去，没兴趣刷榜。”

并且给出了路线图——

“Hy4只是路径上的一站，之后还有Hy5；随着持续迭代，我们会不断逼近SOTA，并终将达到SOTA。”

整场电话会，SOTA这个词被反复强调了至少三遍。

顺雨同学有木有压力？

真正的增量信息是这句——

“我们正在训练参数更大的混元Hy4，预计将于今年晚些时候发布。”

这是电话会中比较重要的增量信息，预告了混元4的发布时间，但这个时间比我预想的要晚一些。

在各家模型厂商把发布周期压缩到2个月甚至1个月的当下，混元的下一代模型要等到年底，至少从时间的角度看，算不上快。

还记得Pony在Q1说的那句“站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点”吗？

现在看，船速的确在提，但还可以更快。

五、小微还在收着

这次电话会也给了微信的小微不少篇幅。

官方口径是：小微已启动小范围灰度测试，由定制化模型WeLM驱动，该模型专注于用户隐私、微信场景与推理效率。

刘炽平专门强调了一句——

“虽然原型在技术上已能处理高级智能体工作流，但我们目前配置为需要用户介入和多步确认，作为安全措施。”

这说明小微现在的很多能力还是收着的，步子没有迈得很大。

接下来的升级方向官方也给了：升级对话记忆和推荐能力、扩展服务和内容集成、扩大规模。

这个升级方向和我的体感是契合的：

我现在用小微的频率挺高，但更多只是把它当成一个非常方便的简单AI，摁住说话随时问，并没有感觉到它很好地利用了我的私有数据。

所以，记忆功能以及主动给我推荐一些东西，大概率是小微接下来升级的重点。

另外，从官方表态看，WeLM这个定制化模型在性能上是有所侧重的，我理解小微内部应该有不同尺寸的模型来做路由分配，以实现更高的效率。

目前看，小微的token消耗应该不会太大，管理层后面的回答也说了，小微的成本投入，会小于过去一年元宝的投入。

六、用户小微用爽了，不看广告了怎么办？

瑞银的Kenneth Fong抛出了全场我个人最喜欢的问题——

“智能体简化交易路径后，可能只是把用户原本在小程序里自助完成的交易量，转移到了计算成本更高的智能体上，净增GTV有限；而且交易路径一缩短，高毛利的广告曝光可能会减少。”

这个问题问得很刁钻，言外之意就是：用户小微用爽了，不看广告了怎么办？

刘炽平的回答用了一个类比——

“QQ是PC时代的通讯社交工具，进入移动时代后微信出现，其生态把QQ的价值放大了10倍以上，因为它是移动优先的。AI时代，微信生态同样存在巨大机会：先被AI赋能，随着时间推移成为AI优先（AI-first）的应用与生态。”

他还补了一句：

“现在用户需要打字、通过点击导航完成操作，未来只需给小微一句指令，它就能去执行交易、完成任务——只要能交付这种体验、并控制好交付成本，微信生态就会扩张，并基于现有变现机制转化出大量价值。”

我认为这个回答在逻辑上相当靠谱，而且用QQ和微信的对比来形容移动优先和AI优先，也很有意义。

肯定是先让大家用爽了再说，至于怎么赚钱，腾讯有的是办法。

这一问一答，嗯，是高手过招。

七、元宝或许会成为腾讯的实验田

电话会刘炽平陈述的结尾部分提到——

“元宝的用户反馈是改进混元系列模型的宝贵输入；随着时间推移，元宝打磨出的功能可以成为原子能力，复用到WorkBuddy、CodeBuddy、微信、QQ浏览器等其他腾讯产品中。”

元宝的重要性客观上的确在降低，我理解它未来或许会作为腾讯C端AI的一个实验地，通过C端打磨出的单项能力，去反哺其他产品。

我在Q1的观察里写过，元宝的重要性存在下降的可能性、生产力工具的战略价值有望提升。

这个季度，这个判断算是被管理层的表述验证了。

其实，在某种意义上，元宝这一年的角色变化，也是腾讯对AI认知变化的一个缩影。

八、广告还是相当稳

营销服务收入435.65亿元，同比增长22%。

回看这条曲线：去年Q4增长17%，今年Q1增长20%，Q2增长22%，三连加速。

在年化超1700亿的体量上还能持续踩油门，可以可以。

官方披露了一堆驱动因素——

广告AI推荐系统参数量显著扩容、视频号广告曝光量快速增长（播放量与加载率共同提升，且加载率仍远低于短视频行业平均水平）、小程序里短剧与小游戏工作室的投放持续增加、AIM+持续升级……

在所有的驱动因素里，我理解AI推荐系统的提效和视频号广告库存的扩张，是主要的两个。

视频号第二季度总用户使用时长同比增长超过20%。

这个增长还是比较亮眼的。

用户时长增长20%，意味着在广告加载率不增加的情况下，也能多出20%的广告库存，这给后续的广告增长留足了空间。

这和我的体感也是相符滴：

过去一年朋友圈、微信群和视频号里的视频明显变多了，把抖音视频缓存下来再转发到微信里的情况，越来越少了。

有意思的是，面对22%的增速，James反而降了降温——

“广告收入增速历来有起有落，未来也会如此，不建议对任何单季增速做线性外推。”

他进一步解释：

IAA（应用内广告）游戏本季度为营销服务收入增速贡献了约2个百分点，这类产品对全行业来说都比较新，增长轨迹的可预见性偏低。

确实，广告的影响因素很多，外部的宏观环境、不同行业客户的预算变化，都会影响广告增速。

但在我看来，腾讯自己调节广告收入的工具箱还是蛮强的——加载率、时长、推荐效率、eCPM、闭环，每个开关都是有余量滴。

所以我理解，广告接下来还是会比较稳。

九、自由现金流转负：腾讯这个季度到底烧了多少钱？

把数字摊开看——

资本开支527.84亿元，约为去年同期的2.8倍，年化超2000亿；

研发开支272.8亿元，同比增长35%，用于混元模型升级、微信AI举措及各产品的AI能力建设；

非IFRS经营盈利756亿元，剔除新AI产品（混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）后为861亿元。

861减756等于105亿，上个季度，这个数字还是88亿。

也就是说，腾讯在AI新产品上的单季净投入环比又加了17亿，现在每天烧掉超过1个亿。

所以这个极度自由现金流-138亿元（剔除算力采购预付款后为+376亿）。

自由现金流首次转负，的确反映了AI业务非常烧钱。

当然，管理层也强调，这些投入有的是一次性的，收益会存在滞后性，呼吁投资者保持耐心。

“为AI原生业务配置的资本开支，更接近今明两年的一笔整体投入（lump sum），不应假设每年都要再加同等投入……后续追加投资将与业务产生的回报挂钩。”

这其实是在给市场吃一颗定心丸，大概意思是——

“我们最近花的钱比较多，但有一些是一次性投入，另外一些则是不见兔子不撒鹰，我们会相机而动，放心，不会乱花钱。”

电话会里还有一个略显离谱的细节，管理层透露：几个月前下单预付的部分算力，如果按当前价格转手即可获得30%以上的利润，只是腾讯不可能这么干。

30%，很夸张了。

从这个细节看，国内平价模型并没有把算力的需求降下来。

模型越便宜，大家的需求量反而越大。

十、其他值得说的一些增量信息

微信及WeChat合并月活14.39亿，同比增长2%。

本土游戏收入473亿元，同比增长17%，《三角洲行动》和《无畏契约》端游的平均DAU双双创历史新高。

Miniclip旗下的迷宫消除游戏还拿了个Q2全球手游下载量第一，不过它靠应用内广告变现，收入算进了营销服务。

5月完成对喜马拉雅的收购，音乐订阅收入同比增长8%。

云收入增速从Q1的高十位数加速到Q2的低二十位数，由于内存等投入成本上涨，腾讯云5月已对产品全线提价，并收缩折扣。

云服务的国际扩张是一个新看点。

国内卷成这样，阿里云、火山引擎和腾讯云都在积极出海，希望国内云厂商在海外有更多进展，一起卷死老外。

说到金融科技及企业服务（收入603亿元，同比增长9%）。

我倒是觉得，腾讯财报把这两块合在一起披露，目前是一个比较模糊的状态。

业界没办法从报表层面看到金融科技和企业服务各自的比重、增长和毛利。

我理解官方可能是想给自己的披露留一些空间。

但在AI时代，云作为更加重要的战略业务，如果单独披露，既能在一定程度上提高透明度，也正好可以向业务层面传递把这块业务做好的决心。

季末员工约11.6万人，同比增加了4%。

这其实和大家的观感是不一样的——大家认为AI来了很多人会被替代，但事实上我们看到，即便是国内专门做AI的公司，也在继续扩招。

嗯，这多少能缓解一些打工人的焦虑。

微信小店还没到庆功的时候，电话会对电商的表述是——

“微信小店GMV增长，其中来自微信中心化电商入口页的GMV显著增长。”

中心化入口页增长显著这一点值得留意，微信总算舍得给电商正儿八经地导流了。

确实抖音前期是完全去中化分发商品，现在中心化的抖音商城也成为抖音电商的重要组成部分，毕竟用户的心智需要一个承载的地方。

其他动作包括：面向小店商家推出了AI选品、自动生成商品相关广告素材、智能出价采买流量等一系列营销工具。

但微信小店的GMV具体数据和增幅，这次仍然没有披露。

我理解它的增长应该不算特别亮眼，如果增长足够显著，是会有数据可以拿出来讲的。

结语

上个季度我说，腾讯的AI战略往好了说是稳，换个说法就是慢。

还嘀咕了一句：激进一点其实没什么的。

这个季度，腾讯用2.8倍的资本开支、转负的自由现金流和果断向WorkBuddy倾斜资源，告诉我多虑了。

嗯，姜还是老的辣，剩下的悬念只有一个——

年底的混元Hy4，到底能不能打？

本文来源：卫夕指北