7月份全球主要权益市场同步回撤，科技类资产和市场指数都出现了陡峭的下跌；进入8月以来，随着外围股市风波逐渐平息、且全球科技产业进展出现了一些新的催化，A股市场也逐渐企稳并进入“超跌反弹”阶段。

随着近两周各类品种依次呈现出轮动式反弹（科技、有色、医药、地产），市场出现部分担忧：超跌反弹之后是不是还要有“二次探底”？是继续持有、还是逢高减仓兑现收益？

一、对于指数整体而言，近年来市场在急跌之后是“V型反转”还是“二次探底”？

我们选取近几年A股几次短期急跌的案例（20年疫情发酵，21年茅指数瓦解，22年上海封锁，25年对等关税，26年美伊冲突），市场并非每次急跌之后都还需要确认“二次探底”，有的时候则很流畅开启了V型反转。

市场能否流畅的走出“V型反转”，主要取决于2个因素：

第一，估值/ ERP/股债收益差等赔率指标，是否意味着权益市场已足够便宜、具备足够的吸引力。

20年、22年、25年的案例中，ERP都到达或接近+2X标准差，意味着短期风险释放已较为充分，此时市场有自发长钱、抄底资金流入。

第二，基本面或流动性层面是否发生了比较重磅的正面催化，无论是宏观流动性、还是股市流动性。

基本面包括经济及政策层面重大变化（例如22年上海复工）；流动性包括宏观流动性（20年美联储无限量QE)也包括微观股市流动性（25年4月宽基ETF放量流入）。

以当前A股整体的估值水平和ERP来看，与22年4月、25年4月等时期的位置相比，并不能算极端有吸引力；因此，8月上旬市场在完成第一阶段轮动式反弹之后，后续进一步上涨，则需要观察基本面、流动性（宏观流动性或股市流动性）的进一步变化。

二、更重要的是结构：行业则明显分化，行业超跌反弹能不能站稳，最终看的还是有没有真实景气度和业绩兑现，而不只是超跌本身

从历史经验来看，部分短期受益的行业、中期基本面逻辑证伪，可能出现二次或三次探底；而中期产业逻辑逐步验证、基本面兑现度高的行业，反而能真正走出中期主线——

2020年：行业普遍超跌后，最终是消费核心资产胜出（白酒批价上调，ROE超过20%）；

2021年：“茅指数”因基本面走弱而式微（地产下行），而“宁组合”因渗透率加速走出新主线；

2022年：经济周期类资产反弹后仍受到基本面压制，但电新以相对高景气持续受益；

2025年：对等关税后，“内需交易”只是阶段性定价，创新药及AI产业景气贯穿全年；

2026年：美伊冲突带来的“能源交易”很短暂，科技产业进一步形成“景气-资金”的强化。

三、回到当下，各行业轮动式反弹后，市场重新聚焦中报及全年的基本面验证，以及未来的景气前瞻

围绕AI板块，市场在企稳后将重新验证新叙事的成色：

第一，市场不再单纯惩罚云厂商高CapEx和自由现金流恶化，而是转向奖励收入、订单和利润兑现。

第二，云厂商CapEx上修重新成为产业链利好，缓解了市场对芯片、通信连接和存储订单放缓的担忧。

第三，虽然2027-2028年传统云厂商CapEx增速可能回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增的RSI训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接力来源。

后续科技主线或沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”继续轮动。重点关注云厂商资本开支能否持续转化为收入和利润、模型商是否出现更明确的商业化和盈利迹象，以及应用端能否诞生具备用户规模、留存和付费能力的现象级产品。

对于非AI板块，参考中报季的置信度，当前位置依然可以关注：红利（赔率不如630但仍有胜率）、有色（黄金/铜/锂）、医药（创新药/CXO）。

报告正文

一、从市场整体来看，并非每次“超跌反弹”都要经历“二次探底”

我们选取近几年A股几次比较典型的案例，市场因为各种原因出现短期急跌，随后伴随积极因素的出现、指数出现“超跌反弹”。我们发现，并非每次急跌之后都还需要确认“二次探底”，有的时候则可能出现二次或三次探底方能夯实底部，而有的时候市场企稳后非常流畅即开启新一轮的上行周期。

（一）20年Q1:指数分别在2月初、3月末“二次探底”

20年春节后急跌：假期期间武汉疫情发酵、1月末武汉封 城，节后市场出现恐慌式下跌;

20年2月初“超跌反弹”：一方面央行逆回购向市场投放流动性，另一方面“宅经济”、在线经济等板块带动市场快速反弹。

20年3月末“二次探底”：疫情在欧美扩散，确诊人数增长，全球经济停摆;全球大类资产呈现出流动性危机，原油、美股、黄金、美债等风险资产与避险资产齐跌，A股很难独善其身。

从这次案例来看，3月无论是基本面(国内疫情一全球疫情)，还是流动性环境(美元流动性危机)都较2月进一步恶化，“超跌反弹”很难持续并进一步演绎为更大程度的探底。

（二）21年“茅指数”瓦解：指数分别在3月、4月反复确认底部

21年春节后下跌：“茅指数”抱团瓦解，一方面部分核心资产的估值透支未来增长预期、另一方面微观结构确实处于脆弱的边界，随着21年Q1美国财政刺激落地、全球再通胀交易、美债利率上行，对核心资产估值造成挤压。

21年3-4月超跌反弹、后再次探底：市场没有干净利落地反转，反而在低位反复拉锯，深层次原因还是来自于通胀预期制约了货币宽松空间、以及20年低基数带来的盈利增长已经见顶，随着21年地产“三道红线”收紧、经济信用环境紧缩，基本面也很难支持指数走出大级别的反弹。

（三）22年4月上海封控：4月超跌后确认底部，随后市场逐步企稳回暖

22年Q1在内外部环境的冲击下市场下跌：海外俄乌冲突爆发、压制全球风险资产表现；4月上海封控升级，国内供应链受到较大影响；美联储紧缩，美债利率上行；人民币汇率贬值。

22年4月，风险宣泄充分，随着疫情边际得到控制、各地促消费政策加码，市场开启反转上行趋势：上证综指到达2886点，ERP触及均值+2X标准差的历史高位，虽然形势短期未有显著变化，但极低估值意味着市场确认底部区域。4月之后，全国新增确认病例见顶，且各地陆续出台消费补贴、消费券等政策，预示着最严峻的时刻逐渐过去。正式的复工复产是6月，但4月下旬市场自发走出底部。

（四）25年“对等关税”冲击：指数在4月初见底、此后震荡回升

25年4月受美国突然加征对等关税影响，指数清明节后跳空低开、情绪集中risk-off，随后回补缺口并V型反转：能够快速反弹的原因包括，宽基ETF放量流入稳定市场预期、中方坚决反制、特朗普TACO交易等。

（五）26年美伊冲突：指数在3月下旬见底、4月后V型修复

美伊冲突：地缘风险和能源价格扰动加大，全球市场波动上升，上证指数由3月初的4180点附近跌至3月23日的3813点。

26年3-4月确认底部：4月初美伊达成临时停火，前期压制市场的地缘风险有所下降，指数逐步回升。定价重点重新回到AI产业进展、企业盈利和流动性环境。

总结来看，市场在短期急跌之后，指数是“v型反转”还是超跌反弹后“二次探底”，主要取决于两个因素：

第一，估值/ ERP/股债收益差等赔率指标，是否意味着权益市场已具备了足够的吸引力。20年、22、25年案例中，ERP都到达或者接近均值+2X标准差，意味着短期风险释放得已非常充分，市场会有自发的长钱、抄底资金流入。

第二，基本面或流动性是否发生了比较重要的正面催化。

基本面包括经济及政策层面的重大变化（例如22年疫情控制、上海复工）。

流动性既包括宏观流动性（例如20年全球央行同步宽松、美联储无限量QE）、也包括微观流动性（例如25年4月对等关税时期宽基ETF放量净流入）。

此外，即便市场有的时候是v型反转、有的时候是二次探底，其中各个板块的结构存在显著不同。超跌之后，各行业反弹能不能站稳,最终看的还是有没有真实景气度和业绩兑现在支撑，而不只是股价超跌本身。

二、更重要的是结构：超跌之后能够走出来的板块，最终看的是有没有景气支撑

（一）2020年：行业超跌后，最终是消费板块胜出（白酒批价上行、ROE超过20%）

2020年3月上旬，海外疫情扩散叠加全球流动性冲击，A股出现系统性下跌。一级行业普遍下跌10%至20%，呈现典型的“普跌”特征。

3月-6月，随着国内疫情受控、全球共振宽松，市场进入超跌反弹阶段，上证指数反弹10%。这一段几乎所有行业同步反弹，消费占优（白酒、社会服务涨幅超过40%），制造业恢复（工程机械涨幅超过20%）。

下半年行业表现则进一步分化，20年的板块主线是消费龙头（白酒、食品、免税）。2020年白酒行业集中度大幅提升，头部企业份额接近翻倍，ROE增长至20%以上；价格方面，飞天茅台批价从2月低点约1900元/瓶持续上行，到11月已突破2600元/瓶；免税一方面受益于出境封锁，另一方面20年7月免税新政落地。

但其余前期反弹的TMT板块，如居家办公、游戏、通信则缺乏进一步基本面的验证，在下半年逐步走弱。在线办公拉抬计算机软件，居家隔离推升游戏流水，但这类需求随复工复产快速退潮，无法形成持续性景气。

（二）2021年：“茅指数”因基本面走弱而式微，“宁组合”由产业逻辑支撑走出新主线

2021年A股核心资产因筹码结构恶化、估值透支了未来增长预期，而出现调整下跌。在下行过程中，白酒、白电等茅指数权重行业下跌程度更大，而21年双碳限产受益的钢铁、煤炭行业则逆势走强。

随着市场企稳反弹，投资者已经做出了甄别、行业走势分化：

新能源板块成为景气主线——21年新能源车零售渗透率从5.8%快速突破至15%附近，销量同比增速超过150%，动力电池装车量同步高增；求爆发沿产业链向上传导：碳酸锂、六氟磷酸锂等上游材料价格全年涨幅均超过400%，能源金属、电池、电力设备等环节受益。

但白酒、白电等消费行业因基本面担忧而很难再创新高：地产周期下行、疫情反复都成为压制消费的因素。

（三）2022年下半年：经济周期类资产反弹后仍受到基本面压制，但电新仍以独立的产业周期受益

从整个经济周期类资产来看，随着上海复工复产推进、全国经济恢复，从交易层面上资金开始关注经济周期类资产：恒生科技、地产链、消费品。

然而2022年实际的经济恢复斜率依然偏慢，对于顺周期资产而言基本面缺乏进一步的弹性，使得反弹力度不足。地产数据仍在下滑，7月烂尾楼强制停贷潮又加剧了市场对地产信用风险的担忧，竣工端需求预期进一步恶化，消费建材等地产链受损；恒生科技受制于国内互联网平台监管与海外中概退市担忧的双重压制，即便在政策底后有所反弹，但投资者对其盈利模式和海外上市地位的担忧并未根本消除，反弹后再回落。

2022年4-7月新能源链走出独立行情，核心逻辑是“复工复产修复供给 + 海外需求爆发 + 业绩验证”三重复合催化。4月底上海车企闭环生产、产业链逐步恢复，5月底乘用车购置税减半征收政策落地，6月多地出台汽车消费补贴并推进新能源汽车下乡，直接打开了汽车销量的复苏空间；光伏则受益于欧盟5月发布“RepowerEU”能源计划，海外需求大幅上修，国内“十四五”可再生能源规划进一步明确装机目标。

（四）2025年对等关税：“内需交易”只是阶段性定价，创新药及AI产业景气构成了中期主线

超跌反弹初期，资金主要围绕关税暴露度进行定价。4月初对等关税升级引发市场快速调整，随后进入修复阶段。商贸零售、社会服务等内需方向，以及半导体等自主可控方向相对占优；消费电子、家电等外需敞口较高的制造业修复偏弱。

随着关税冲击逐步消化，具备独立产业景气的创新药和光通信开始走出来。5月中美经贸关系阶段性缓和后，关税不再是唯一主导变量，行业自身基本面重新接管定价。创新药受海外BD、临床数据和产品获批等催化推动，逐步形成独立上涨趋势；光模块等通信方向则在关税豁免、订单未受明显影响后快速修复，同时受益于海外AI资本开支和高速光模块需求维持高景气，开始持续走强。

缺乏基本面上修支撑的传统消费，则在反弹后重新走弱。食品饮料、家电等传统消费前期主要受益于低外需暴露和防御属性，但消费需求和盈利并未同步改善，随着关税风险缓和，前期防御溢价逐步消退。

（五）2026年美伊冲突：“能源交易”只是短暂定价，科技产业进一步形成“景气-资金”的强化

中东冲突缓和后，市场首先迎来较为全面的风险偏好修复，各行业普遍反弹。3月中东冲突升级推升油价和通胀预期，AI等前期强势成长方向同步调整；随着地缘局势缓和，4月初市场展开普涨修复。

反弹延续后，真正脱离调整并形成独立趋势的主要是科技方向。半导体、CPO、PCB及上游材料等方向持续走强，核心在于中东冲突主要通过油价、利率预期和风险偏好压制估值，并未破坏AI产业基本面。随着事件冲击退潮，全球科技资本开支、订单和业绩继续验证，市场重新回到产业景气定价。

相比之下，能源链和内需相关方向在反弹后重新走弱，前期相对收益未能延续。石油石化、煤炭等能源链此前主要受益于中东冲突推升的油价和风险溢价，随着地缘局势缓和，事件驱动快速退潮；食品饮料、商贸零售等内需方向则缺乏新的盈利上修和产业催化，在风险偏好回升、资金重新集中于高景气科技后相对承压。

三、历史结论及当下的启示

首先，对于指数整体而言，历史上指数在急跌之后能否很流畅走出“V型反转”，主要取决于两个因素：第一，估值/ ERP/股债收益差等赔率指标，是否意味着权益市场已足够便宜、具备足够的吸引力。第二，基本面或流动性层面是否发生了比较重磅的正面催化。

以当前A股整体的估值水平和ERP来看，与22年4月、25年4月等时期的位置相比，并不能算极端有吸引力；因此，8月上旬市场在完成第一阶段轮动式反弹之后，后续进一步上涨，则需要确认基本面、流动性（宏观流动性或股市流动性）的进一步变化。

但对于结构来讲，指数企稳意味着恐慌性、无差别抛售阶段已经过去，行业反弹能不能站稳，最终看的还是有没有真实景气度和业绩兑现，而不只是超跌本身。

从历史经验来看，部分短期受益的行业、中期基本面逻辑证伪，可能出现二次或三次探底；而中期产业逻辑逐步验证、基本面兑现度高的行业，反而能真正走出中期主线。

对于AI板块，市场在企稳后重新验证新叙事的成色：第一，市场不再单纯惩罚云厂商高CapEx和自由现金流恶化，而是转向奖励收入、订单和利润兑现。第二，云厂商CapEx上修重新成为产业链利好，缓解了市场对芯片、通信连接和存储订单放缓的担忧。第三，虽然2027-2028年传统云厂商CapEx增速可能回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增的RSI训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接力来源。

后续科技主线或沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”继续轮动。重点关注云厂商资本开支能否持续转化为收入和利润、模型商是否出现更明确的商业化和盈利迹象，以及应用端能否诞生具备用户规模、留存和付费能力的现象级产品。

对于非AI板块，参考中报季的置信度，当前位置依然可以关注：红利（赔率不如630但仍有胜率）、有色（黄金、铜、锂）、医药（创新药/CXO）。

本文来源：广发策略